旅店行业深度陈诉:旅店的周期研究及2020年景气度展望-万博手机版max网页版

产品时间:2022-07-27 06:40

简要描述:

(获取陈诉请登陆未来智库www.vzkoo.com)旅店研究的难点在哪?旅店虽然和其他周期工业类似,有供应和需求两个方面;但不像 工业企业,上下游企业数量有限,总供应和总需求能明确界定。旅店行业的供应是由连 锁旅店和几十万家单体旅店组成,供应的总量每年都在发生变化且无法准确统计;下游 需求漫衍于几亿小我私家消费者和几千万家企业中,需求量亦无法明确界定。 但难题不会阻 碍我们前进的脚步,这里我们将排沙简金,为读者寻找到隐藏在庞杂数据中那颗旅店周 期的明珠。...

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本文摘要:(获取陈诉请登陆未来智库www.vzkoo.com)旅店研究的难点在哪?旅店虽然和其他周期工业类似,有供应和需求两个方面;但不像 工业企业,上下游企业数量有限,总供应和总需求能明确界定。旅店行业的供应是由连 锁旅店和几十万家单体旅店组成,供应的总量每年都在发生变化且无法准确统计;下游 需求漫衍于几亿小我私家消费者和几千万家企业中,需求量亦无法明确界定。 但难题不会阻 碍我们前进的脚步,这里我们将排沙简金,为读者寻找到隐藏在庞杂数据中那颗旅店周 期的明珠。

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(获取陈诉请登陆未来智库www.vzkoo.com)旅店研究的难点在哪?旅店虽然和其他周期工业类似,有供应和需求两个方面;但不像 工业企业,上下游企业数量有限,总供应和总需求能明确界定。旅店行业的供应是由连 锁旅店和几十万家单体旅店组成,供应的总量每年都在发生变化且无法准确统计;下游 需求漫衍于几亿小我私家消费者和几千万家企业中,需求量亦无法明确界定。

但难题不会阻 碍我们前进的脚步,这里我们将排沙简金,为读者寻找到隐藏在庞杂数据中那颗旅店周 期的明珠。一、旅店苏醒的迹象在哪?市场对旅店苏醒预期的主要依据来自 PMI。2019 年 11 月官方制造业 PMI 自今年 5 月 以来首次回到枯荣线上。

PMI 是经济的前瞻指标,经济的好转有望动员旅店需求的苏醒, 从而动员 RevPAR 的提升。我们认为 PMI 对旅店景气度的判断有一定指导意义,但单个指标可能受到其他因素的 滋扰,仅凭一个指标好转就下定论发生误判的可能性较大。除 PMI 外,我们认为旅店 行业即将苏醒的迹象另有两个,第一个是从历史纪律看,旅店 RevPAR 在恒久下跌到 底部后都是“V字”的形式触底反弹开始苏醒。

而现在三大旅店团体的经济型同店RevPAR 的跌幅已经靠近前三轮周期底部:19Q3 如家经济型同店RevPAR 跌幅为-6.5%,前三次 划分为-8.4%、-3.2%、-6.2%;19Q3 华住经济型同店RevPAR 跌幅为-3.7%,前三次分 别为-4.0%、-2.0%、-4.6%。有的投资者可能认为已往并不代表未来,我们将在后文详 细论述历史纪律背后的原因。

第二个迹象来自于 M1 指标。M1=各单元的库存现金(银行除外)和住民的手持现金之 和+企业、机关、团体、队伍、学校等单元在银行的活期存款,代表的是企业和住民总 的流动资金情况。

在有业务扩张/收缩的预期时,企业会增加/淘汰账面资金以应对未来 的谋划计划,因此 M1 可以看作企业需求的前瞻性指标。从历史数据来看,前两轮周期 中,M1 都先于 RevPAR 苏醒或衰退,且一般领先于 RevPAR 6-12 个月。

从前瞻性指标 来看,M1 同比已经在 19Q1 触底反弹。对应到RevPAR 应该在 19Q4 左右见底。

随着信 用的边际宽松,我们预计 M1 同比增速有望进一步回升。但仅凭据几个前瞻性指标转好就断定 2020 年旅店苏醒还为时尚早,下面我们将通过深 入分析旅店供需关系的变化,来预测 2020 年旅店行业的景气度走向。二、从供需角度分析,旅店是否真的会苏醒?2.1、指标的选择和分析框架我们将旅店行业的分析框架分为供应和需求两大部门。在需求中,又分为 53% 的小我私家需求和 47%的商旅需求,由于小我私家需求近年来相对稳固,因此主要矛盾在商旅 需求。

而商旅需求中,又分为 24%的制造业和76%的服务业需求;在 76%的服务业中, 可以分为:①自己周期颠簸比力大的房地产/修建;②下游依赖小我私家消费,相对稳固的零 售/消费品、生物医药等;③自己财政由政府及相关部门背书,不受经济影响的教育/科 研、政府机关/社会团体等;④近年来景气度很高的 IT/互联网等;⑤下游为企业、景气 度与其他企业同步的前言/广告/咨询等。因此在旅店行业,占比 24%的制造业和 7%的 房地产/修建是旅店需求的主要矛盾。

2.2、旅店周期的本质:供应对需求的滞后反映旅店周期的本质是供应对需求的滞后反映。凭据供需关系所处的差别时期,旅店周期可 以分为繁荣、衰退、萧条和苏醒四个阶段。 初期需求高涨,而受前期 RevPAR 低迷的影响供应不足,需求增长大于供应增长, RevPAR 增速逐步提升,行业进入繁荣期。 随后需求增长陷入停滞甚至开始回落,供应受前期景气度高涨的影响快速回升,导 致供需关系反转,行业进入衰退期,RevPAR 增速逐步下降。

 需求连续低迷,供应仍在增长,供需关系进一步恶化,行业进入萧条期,RevPAR 开始负增长。 需求回暖,供应受前期行业萧条的影响大幅下滑,供需关系改善,行业苏醒,RevPAR 跌幅见底回升。

旅店的周期由供需两方面决议,可是由于需求是主动变化的变量,供应是追随景气度变 化的反身性变量,因此过往旅店周期的启动主要由需求驱动,滞后一期的供应反作用于 周期,从而强化周期的颠簸幅度。旅店的供应是随景气度变更而变更的追随变量,走势通常滞后景气度一年左右。行业景 气时旅店投资回报率上升,会吸引更多加盟商加盟,从而动员供应增加;可是由于旅店 从投资到开业有 6-12 个月的建设期,因此旅店供应的变化通常落伍于 RevPAR 约 6-12 个月。此外,由于在当年新增供应并不都是在年头建成,加上新店存在 6 个月左右的爬 坡期,因此当年新增供应的影响会在下一年显现。

从历史数据看,供应颠簸追随 RevPAR 颠簸的趋势显着,且落伍于 RevPAR 约 12个 月左右。这里我们将一般旅馆的牢固资产投资完成额同比增速前移一年,走势与如家和 华住的经济型同店 RevPAR 基本一致。除了行业景气度,供应在现实中还可能受其他因素的影响,如政策、社会流动性情况等, 导致供应和需求同向变更的情形泛起。这时候通常周期的颠簸幅度会弱化,RevPAR 上 涨或下跌取决于当期影响力更大的变量。

凭据供需关系,现在我们正处于需求回落供应上升导致的萧条期。 2007 年-2008Q4:需求大幅下滑,供应增加,行业由衰退转入萧条期。首旅、华住 和 STR 中国 RevPAR 都大幅下跌。

 2009 年-2010 年:需求回暖,供应下降,行业苏醒到繁荣。首旅、华住和 STR 中国 RevPAR 跌幅触底反弹并开始高速正增长。 2011 年-2015 年:需求回落,供应回升,行业由衰退到萧条。各 RevPAR 指标体现 低迷。

 2016 年-2018Q2:需求回升,供应下滑,行业苏醒到繁荣,各 RevPAR 指标同比都 大幅回升。 2018Q3-现在:需求回落,供应上升,行业衰退到萧条,各 RevPAR 指标下滑显着。我们将增长记为“+”,下降记为“-”,若增长或下降很强烈则记为“++”或“--”;同 时我们将有利于景气度转好的偏向标志为红色,倒霉的偏向标为绿色(即供应增长标绿, 淘汰标红,需求反之),来对应视察历年的 RevPAR 变化与供需之间关系。

可以看到,若 当年供需是反向运动时,RevPAR 一定是转好或变差的;若当年供需是同向运动时,则 RevPAR 涨跌取决于当期变更更强烈的一方。在研究旅店 RevPAR 的涨跌时要思量三个因素:供应、需求和基数。供应和需求是直 接决议行业景气度的两个要素,对 RevPAR 涨跌有直接影响。

此外,基数也是影响RevPAR 涨跌的重要因素。RevPAR 不行能无限上涨或下跌(详见第四章的内容),在前期基数较 高的情况下,纵然需求连续维持高位,RevPAR 进一步上涨的动能也很弱。2.3、周期历史复盘:以史为鉴,我们现在处于周期的哪个阶段?这章我们将把各项需求离开来分析,并对历史的周期举行复盘,以对我们现在所处的周 期位臵做出判断。小我私家旅游需求中,从过往住民出游次数和人均花费来看,住民出游相对稳固,未受经济 颠簸的影响。

2012-18 年,人均出游次数增速保持10%以上,人均出游花费也逐步增加。已往十年我国城镇住民失业率水平保持稳定,人均可支配收入保持年9.5%的复合增速。消费是顺经济周期的。

社零总额增速约即是名义 GDP 的增速,以名义 GDP 增速为中枢 上下颠簸,且近二十年的颠簸要小于名义 GDP 的颠簸。那么未来只要名义 GDP 增速保 持在 10%左右,那么消费就不会有太大问题。为何过往我国住民消费相对西欧更稳定?首先在4.1 亿城镇就业人员中,约 9100 万(占 比 22%)为政府、事业单元及国企员工,这部门员工就业有政府背书相对稳定;其次按 50%的储蓄率盘算,这 9100 万国有单元员工的消费可动员另外9100 万住民的就业。

在 剩余的 56%的私营单元就业中,最先蒙受经济颠簸的是企业利润,其次是谋划运动现金 流,最后才是员工就业。此外即便失业,我国住民的高储蓄习惯,也为失业后的消费提 供了缓冲垫。房地产和基建是显着的政策导向行业,在已往更多地作为经济逆周期调治的手段。

从 2004 年至今基建有显着的3 轮基建宽松,都是在经济下行的配景下出台的。①2008 年受全球经济危机的影响,季度 GDP 增速由 15%一连6 个月下滑至2008Q4 的 7.1%。2008 年 10 月中央政府推出的“四万亿”经济刺激计划及“国十条”推动基建项 目投资,基建投资快速苏醒,广义基建投资增速由 2007 年的 16.2%上升至 2008 年的 22.7%,到 2009 年则是到达了 42.2%。

随着政策效应的逐渐消失,2012 年基建投资再 度回落至 13.7%。②2012 年经济再次下行, GDP 增速已经从2011Q1 的10%一连下滑6 个季度至2012Q2 的 7.6%。2012 年前后中央政府开始宽松信用并勉励基建投资,加上地方政府非标融资 的快速生长,2012 年起基建投资再度苏醒,增速由2012 年的 13.7%再度回升至 21.2% 以上。

③2016 年随着 GDP 增速的下滑,中央政府再度勉励基建投资的生长尤其是 PPP 项目。2016 年 3 月发改委印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》。

狭义基建增速由 2016 年的 17.4%回升至 2017 年的 19.0%。受中央政府清理地方政府隐性债务的影响,基建投资自 2018 年起快速下滑,成为拖累 服 务业需求 的主要因 素。2015/16/17 年基建牢固资产投资完成额同比划分为 17.29%/15.71%/+14.93%,到2018 年仅有+1.79%。

在收缩地方债务的同时,中央为地方政府开放了一般债和专项债作为正当欠债方式。其 中一般债主要用于生长没有收益的公益性事业,用一般财政预算收入归还;而专项债一 般用于具有一定收益的项目,用政府性基金归还;基建投资资金泉源主要来自专项债。2019 年地方政府共新增专项债 2.14 万亿元,较 2018 年的 1.35 万亿元增长 59%; 2019M1-M11 基建牢固资产投资完成额增速 3.47%,预计全年为 3.48%。

2019 年专项 债放量但基建投资仍然低位运行,我们认为原因有:①2019 年专项债有 67%用于土地 储蓄和棚改;②在取消 GDP 考核、债务终生卖力制配景下,地方政府努力性受限。预计 2020 年基建需求有望好转。2020 年新增专项债额度预计将到达 3 万亿元左右; 此外 2019 年9 月国常会要求提前下达的专项债资金不得用于土地储蓄和棚改;33 号文 和 9 月国常会允许专项债可作为 14 类项目的资本金。若按 2020 年专项债总规模3 万亿 和 70%用于基建投资盘算,2020 年用于基建投资的专项债总额将到达 2.1 万亿元(2019 年为 0.75 万亿元),若按 6.5 倍(国盛固收团队凭据过往有限的样本量测算)的拉动倍 数盘算,2020 专项债对基建投资的拉动规模将到达 13.65 万亿,较 2019 年的4.88 万亿 元增长 180%。

预计 2020年的基建投资(全口径)增速将到达5.83%。与基建类似,房地产行业的兴衰与政策有很高的关联性。过往的3轮显着的房地产兴盛, 都是在经济下行、钱币宽松的配景下泛起的。

①2008 年受金融危机的打击,灰心情绪和收缩的需求使得中国房地产市场迅速陷入低迷 状态。②2008 年 10 月央行降低贷款利率 0.27 个百分点,降准 1 个百分点,调整首付比例至 20%;同时降低契税、印花税、土地增值税等。房地产投资快速苏醒,房地产投资完成 额由 2009 年的 16.1%提升至2010 年的33.2%。

③政府提高存款准备金,取消利率优惠,上调首付比例,“新国八条”等,房地产投资逐 步下滑,增速由 2011 年的 28.1%下滑至 2012 年的16.2%。④受经济下滑的影响,政府下调存款准备金及基准利率,差异化房税征收。房地产投资 增速回升至 2013 年的 19.8%。

⑤2013 年后,政府再度加紧对房市的调控,提高二套房贷首付比例及贷款利率,对自有 住房出售征收小我私家所得税,一二线收紧限购,房地产投资逐步回落,增速降低至 2015 年的 1.0%。⑥2015 年起政府再度逐步宽松房地产政策,包罗降低首付比例,转让2 年以上住房免征 营业税,取消外资限购等。2015 年2 月-2016 年2 月央行降准6 次,降息5 次(受股灾 影响,信用宽松到2016年头才传导到其他领域)。

房地产投资增速在2016年回升至6.9%。除了政策,房地产投资还与房市的景气度相关。2016 年以来 70 个大中都会新建商品住 宅价钱指数居高不下,动员衡宇新开工面积维持在较高水平。房地产竣工时间在拉长。

由于期房销售占商品房销售的比例恒久在 70%以上,房地产的 传导路径可以简朴明白为“新开工-施工-预售-施工-竣工”,其中预售到竣工一般距离 2-3 年,在这种链条的作用下,期房销售对竣工有一定的领先性。房地产施工期在延长,2000 年之前新开工领先于竣工一年左右,2000-2010 年新开工领先竣工两年,2010 年滞后新 开工领先竣工三年。施工周期的拉长原因有 3 个,一是预售条件低的三四线占比提升, 二是销售结构的变化,三是在融资情况趋紧的配景下,开发商近年来提高了对快周转的 追求(二者都降低了开发商销售回款后加速施工的念头)。

现在房地产的“韧性”来自于 2016年起的房市苏醒。虽然近年来房地产施工周期拉长, 可是在条约约束下,地产商最终总要竣工交房。2018 年起竣工缺口(预售-竣工)首次 转正,2019 年缺口扩大,一方面讲明地产商加速销售放慢施工拉长了施工周期,另一方 面也意味着后期地产商需要加紧施工以完成衡宇交付。本轮期房销售增速低点与高点间 隔 14 个月左右,本轮竣工增速上行或将贯串 2020 年全年(按竣工低点在19年6 月计 算)。

2020 年房地产景气度预计仍将维持高位。由于各细分行业没有披露 PMI,故在分析制造业需求前,我们需要引入库存和 PPI的概 念,来作为对制造业细分行业的判断。库存周期代表的是企业供应对需求的滞后反映。企业会制定相应的生产计划来应对需求 的变化,可是由于计划到生产需要一定的时间,且企业对未来宏观情况的预判能力较弱, 因此库存变更通常滞后于需求变更,从而导致了库存周期的泛起。

库存周期可以分为以 下四个阶段: 主动补库存:需求改善,库存响应,企业主动增加库存 被动补库存:需求恶化,库存未响应,企业被动增加库存 主动去库存:需求恶化,库存响应,企业主动淘汰库存 被动去库存:需求改善,库存未响应,企业被动淘汰库存库存是需求的滞后指标。从数据看,近年来库存反映通常滞后 PMI 1 个季度左右(早 期库存滞后期更长)PPI 与库存的关系较为庞大。一般来说,PPI 是库存的领先指标。

需求的变化会直接传 导到价钱,动员 PPI的上涨或下跌。从数据看,近年 PPI通常领先库存周期 1 个季度左 右。

另一方面,PPI的上涨会动员企业盈利改善,从而动员需求增长。因此,PPI不仅仅 是需求的因变量,其也是需求的自变量,PPI的上涨会动员需求的改善。

我们将制造业按下游需求分为 5 个大行业类型举行视察。凭据《国民经济行业分类》标 准,制造业下共有 31 个大类,逐个行业分析不仅事情量庞大,且倒霉于对整体需求的 综合判断。这里我们将终端需求的差别将制造业分为房地产/基建相关、消费相关、汽车 消费相关、出口相关及与其他工业生产相关五个最终差别需求的五个种别,按种别对行 业举行综合分析与判断。

此外,由于统计局并没有披露各子行业的 PMI数据。前文已经 说明晰 PPI与库存实际上也能代表企业需求的变更,因此这里我们用 PPI和库存作为行 业需求的判断。

复盘旅店历史的周期,可以分为以下六个阶段:①2008 年:受美国金融危机的打击, 制造业和非制造业需求同时大幅下滑,各旅店团体 RevPAR 快速下跌,行业萧条。② 2009-2010 年:2008 年 10 月中央政府推出“四万亿”计划并降准降息刺激房地产和 基建,在房地产和基建的溢出效应下制造业也获得了苏醒。制造业和非制造业需求在 2009 年回暖并在 2010 年高涨,各旅店团体RevPAR 在 2010 年快速增长。

③2011 年: 随着政策效应的边际消退,需求逐步回落,加上 2010 年行业高景气带来的大量供应入 市,2011 年各旅店团体 RevPAR 逐步回落并变为负增长。④2012 年-2015 年:期间需 求虽有波涛但整体仍逐步回落,加上此时高回报率吸引的大量供应入市,各公司 RevPAR 整体体现低迷,但未泛起大幅下滑;期间如家RevPAR平均每年同比-1.23%;华住RevPAR 平均每年+0.06%。⑤2016-2018H1:房地产苏醒叠加基建的连续向好,加上西欧经 济苏醒动员出口相关工业回暖,非制造业和制造业需求在期间都大幅上升;叠加供应回 落,各旅店团体 RevPAR 连续上扬。

⑥2018H2-2019 年:受中央政府清理地方政府隐 性债务的影响,基建大幅下滑;加上中美商业战的打击,制造业陷入逆境,需求下滑; 而供应在此前市场景气的配景下增加,导致供需关系急剧恶化,各旅店团体 RevPAR 持 续下降。详细到每一年的变化如下: 【2008 年】:2008 年 9 月 9 日起美国金融危机开始失控,随后迅速伸张到其他国家。2008Q3,美国金融危机传导到中国,服务业和制造业需求都泛起大幅下滑。

[非制造业]: 房市受到打击,房地产投资大幅下降,2008 年6 月单月同比增速为37.5%,7 月下跌至 19.6%,到 11 月仅有7.7%。而基建由于受政府部门主导,2008 年仍很是坚挺,在2008 年 10 月的“4 万亿”计划前的9 个月,基建投资仍保持了 19.3%的同比增长,较2007 全年的 16.2%还提升了 3.1pct。

[制造业]:出口相关行业最先受到影响(PPI在 2008 年 8 月见顶后快速下滑),然后传导到汽车工业链、房地产工业链,最后才到消费相关工业。从时间上看,消费行业库存下滑较出口行业晚 8 个月。其中制造业需求下滑更严重,制造业 PMI 在 2008Q4 最低点的 41.5,较 2008Q1 下滑了 13.4;而服务业PMI 在 2008Q4 是 49.3,较2008Q1 下滑了 9.1(见图表 54 中的*1)。

受需求下滑拖累,加上 2007 年新增供应在 2008 年大量入市,如家经济型同店 revpar 在 2008Q4 开始负增长,STR 中国 RevPAR 2008Q4 大幅同比-24.8%。 【2009-2010 年】 : [非制造业]:2008 年10 月,2008 年10 月中央政府推出的“四万亿” 经济刺激计划及“国十条”推动基建项目投资;同月降准 1pct,降息 0.27pct。

基建率先受益,基建投资 2008 年 10 月起开始回升,到 2009 年增速到达 42.2%(2008 年为 22.7%)。房地产略微滞后于基建,商品房销售同比下滑到2009 年2 月才开始回升,房 地产投资也在 2009 年2 月迎来拐点。[制造业]:受益房地产和基建的溢出效应,相关产 业链的需求开始回暖,库存率先反弹。

美国和欧元区制造业 PMI 划分在 2008年 12 月和 2009 年2 月见底反弹,外需改善动员出口行业的苏醒。消费行业库存虽然与出口同时见 底,可是在苏醒幅度上要落伍出口 3 个月左右。制造业和非制造业需求同时在 2008Q4 见底,2009Q1 开始反弹。

2009Q1 非制造业/制 造业 PMI 划分为 54.4/48.9,到 2010Q4 则到达了 58.4/54.6(见图表 54 中的*2)。如家 经济型同店 revpar在 2009Q1 见底苏醒,华住经济型同店 revpar 自2009Q1 起也开始向 上。2010 年在经济刺激下,非制造业和制造业需求都保持在高位,旅店景气度高涨,2010 年 revpar 大幅上涨,如家经济型同店 RevPAR 全年平均上涨 12.3%,华住经济型同店 RevPAR 全年平均上涨 9.3%。 【2011 年】:[非制造业]:随着政策效应的边际消退,基建投资开始回落,增速由2010 年的 18.5%下降至 2011 年的 6.5%。

同时为防止经济过热,央行在 2010 年10 月-2011 年 7 月一连加息5 次;但由于信用的传导有时滞,房地产投资在 2011 年仍然相对景气, 不含土地购臵费的投资额在 2011 年为 31.7%,较 2010 年的 26.6%进一步提升。[制造 业]:美国和欧元区 PMI 自 2011年4 月起再度回落,拖累出口企业的需求。

随后传导到 汽车工业链和消费工业链,二者库存划分在 2011 年 8 月、11月见顶下滑。基建和制造业中除房地产工业链的其他行业需求走弱,旅店行业景气度下滑。2011 年非 制造业/制造业平均 PMI 划分为 57.1/51.4(2010 年为 57.9/53.8)(见图表 54 中的*3)。如家和 STR 中国的 Revpar在 2011 年都是负增长的(华住在 2011 年旅店基数较少,同 店数量增加了 60%,且其地域漫衍较为集中,因此 RevPAR 数据与行业泛起偏离)。

但 由于房地产及相关制造业工业链相对坚挺,因此需求下滑幅度有限,如家经济型同店 RevPAR 全年平均下降 0.7%,STR 中国 RevPAR 全年平均下降 7.4%(STR 数据弹性更 大些),华住经济型同店 RevPAR 全年+2.8%。 【2012 年】:[非制造业]:房市开始松动,70 大中都会新建商品房价钱指数在 2012 年2 月其同比转负,拖累房地产投资下降至 2012 年的 18.5%(扣除土地购臵费,2011 年为 31.7%)。基建在政策引导下有所改善,基建投资由2011 年的 6.5%小幅上升至 2012 年 的 13.7%。[制造业]:消费行业有显着苏醒,但外需仍然低迷,出口行业需求萎靡;房 地产相关工业逐步下滑,需求回落。

2012 年制造业需求虽然在消费回暖下有小幅反弹,但全年仍然低迷;非制造业需求中房 地产回落,基建小幅改善,整体来看仍是下降的。2012 年非制造业/制造业平均 PMI 分 别为 56.0/50.8(上年为 57.1/51.4),且年中高、年头和年尾低(见图表 54 中的*4), 但新增供应放缓。如家经济型同店 RevPAR 低位震荡,华住经济型同店 RevPAR 见顶下 滑,STR 中国 RevPAR 全年同比-5.0%。

 【2013 年】:[非制造业]:随着政策刺激,基建回暖,基建投资增速在 2013 年回升至 21.1%(2012 年为13.7%);房地产随着政策的宽松小幅回升,2013 年同比增速为21.5% (2012 年为 18.5%,扣除土地购臵费)。[制造业]:西欧经济好转外需苏醒,动员出口 行业转好;消费行业仍然坚韧;房地产相关的制造业未受下游苏醒动员,PPI 和库存都 在下降。

2013 年制造业需求有小幅回升,非制造业需求上半年下滑下半年回升但整体来看仍是下 降的。2013 年非制造业/制造业平均 PMI 划分为 54.9/50.8(上年为56.0/50.8)(见图表 54 中的*5)。

可是受连续扩大的供应影响,全年 RevPAR 整体不温不火,如家经济型同 店 RevPAR 与上年持平,华住经济型同店 RevPAR 同比+0.8%;STR 中国RevPAR 全年 -7.8%。 【2014 年】:[非制造业]:70 大中都会新建商品住宅价钱指数同比增速开始回落,并于 9 月起转负,房地产投资再度下行,2014 年全年同比+7.0%(2013 年为 21.5%,扣除 土地购臵费);在地方政府非标融资快速生长的配景下,基建投资相对稳固,2014 年全 年同比+20.3%(2013 年为 21.2%)。[制造业]:制造业方面都差别水平走弱,其中房地 产相关工业链下滑幅度最大,消费仍然相对坚韧,西欧经济分化,出口整体偏弱。

2014 年除基建和消费相关的制造业需求相对较好外,其他行业需求都在收缩,导致当年 各旅店团体 RevPAR 泛起显着下滑。2014 年非制造业/制造业平均 PMI 划分为 54.4/50.7 (上年为 54.9/50.8)(见图表 54 中的*6)。加上上年新增的供应入市拖累,RevPAR 持 续走低。

如家经济型同店 RevPAR 同比-2.3%,华住经济型同店RevPAR 同比-2.0%, STR 中国 RevPAR 全年同比-0.6%。 【2015 年】:[非制造业]:基建投资继续保持稳定,全年投资同比+17.3%(2014 年为 20.3%)。

房地产投资连续承压,2015 年同比增速降至 0.9%。[制造业]:美国经济走弱, 欧洲连续低迷,受 4G 建设影响通信设备出口有所回升,可是出口整体仍然较差;房地 产相关工业链继续下行;消费相对较强,下滑幅度较小。2015 年基建继续保持韧性,房地产和其他制造业需求都差别水平走弱,各旅店团体当年 RevPAR连续下行。2015年非制造业/制造业平均PMI划分为53.6/49.9(上年为54.4/50.7) (见图表 54 中的*7)。

如家经济型同店 RevPAR 同比-3.4%,华住经济型同店 RevPAR 同比-4.5%,STR 中国 RevPAR 全年同比-5.1%。 【2016 年】:[非制造业]:2015 年2 月-2016 年2 月央行降准6 次,降息5 次,钱币宽 松的效果在 2016 年逐步显现。

房市的前瞻性指标商品房销售额在 2016 年回升到 34.8% (2015 年为14.4%),房地产投资苏醒显着,2016 年同比增长 7.0%(2015 年为 0.9%, 扣除土地购臵费)。基建投资仍然稳固,2016 年同比+15.7%(2015 年为+17.3%)。

[制 造业]:西欧经济小幅回暖,动员出口苏醒;受房地产、出口、基建的溢出效应影响,其 他制造业库存都在年中见底反弹,全年走势出现“V”型。2016 年制造业和非制造业需求在边际改善,在 2016Q2 见底回升。

2016 年非制造业/制 造业平均 PMI划分为 53.7/50.3(上年为 53.6/49.9)(见图表54 中的*8)。各旅店团体 RevPAR 同比涨跌幅也在当年走出了“V”型反弹,华住经济型同店 RevPAR、STR 中国 RevPAR 同比都在 16Q4 转正。

 【2017 年】:[非制造业]:受房地产商加速周转拖慢施工速度的影响,扣除土地购臵费 的房地产投资增速降为 3.4%(2016 年为 7.0%),但行业并未下滑,含土地购臵费的增 速为7.0%(2016 年为6.9%)。基建仍然稳固,2017 年同比+14.9%(2016 年为15.7%)。[制造业]:美国、欧洲经济苏醒势头强劲,动员出口回升。汽车行业在购臵税优惠刺激 下,苏醒显着。

房地产相关的制造业在 2017 年都有显着转好。仅消费行业受汽车消费 挤出,体现较弱。2017 年制造业需求苏醒显着,非制造业需求连续高涨,动员行业 RevPAR 大幅苏醒。2017 年非制造业/制造业平均PMI划分为54.6/51.6(上年为53.7/50.3)(见图表54中的*9)。

2017 年如家经济型同店RevPAR 同比+4.7%,华住经济型同店 RevPAR 同比+7.3%, STR 中国 RevPAR 同比+3.0%。 【2018 年】:[非制造业]:受中央政府清理地方政府隐性债务的影响,基建投资自2018 年头起快速下滑,全年牢固资产投资同比仅 1.8%(2017 年为 14.9%)。虽然政府收紧 了房地产政策,然而房市仍然火热,70 个大中都会新建商品住宅价钱指数全年同比 +7.3%。

房地产投资仍然高涨,可是分化仍然显着,含土地购臵的房地产投资同比+9.5% (2017 年为+7.0%),不含土地购臵的房地产投资同比-3.2%(2017 年为+3.4%)。[制造业]:房地产相关工业相对较强;2016、2017 年汽车购臵税优惠透支了后续需求,2018 年逐步下行,2018 年6 月起狭义乘用车销量开始负增长。消费行业相对稳固;西欧经济 在 2018 年起开始衰退,出口工业开始下滑。

非制造业需求中,基建快速下滑,房地产虽然仍然景气,可是房企将大部门资金用于土 地购臵,实际房地产投资仍然是下降的。制造业需求中,汽车、出口相关行业都有显着 衰退;房地产和消费相关行业相对较强。2018 年非制造业/制造业平均 PMI 划分为 54.4/50.9(上年为 54.6/51.6)(见图表 54 中的*10)。思量到加上 2017 年新增供应在 2018 年入市,2018年供需关系开始恶化,各旅店团体 RevPAR 在18Q2 见顶后下滑。

 【2019 年】:[非制造业]:基建小幅边际改善,前 11 个月基建投资同比+3.5%(2018 年为 1.8%)。受交房约束的影响,房企在 2019 年起加速施工,房地产投资前 11 个月同 比+7.2%(2018 年为-3.2%)。[制造业]:汽车购臵税优惠效应仍未褪去叠加新能源汽车 降补,汽车工业链 PPI和库存进一步走低;西欧经济进一步下滑,加上中美商业战的影 响,出口相关行业低迷。

消费行业、房地产相关行业 PPI和库存仍处于较高水平。非制造业需求中,基建低迷,房地产有所苏醒;制造业需求中,出口、汽车进一步下滑, 消费、房地产相关行业仍然处于较高水平。

加上 2018 年相对较景气的市场情况带来的 新增供应的打击,2019 年各旅店团体 RevPAR 全线下滑。2019 年非制造业/制造业平均 PMI 划分为 54.0/49.7(上年为 54.4/50.9)(见图表54 中的*10)。

19Q1-Q3 如家经济型 同店 RevPAR 同比-4.3%,华住经济型同店RevPAR 同比-1.9%,锦江经济型同店RevPAR 同比-7.5%。现在旅店周期最相似历史上哪个阶段?凭据对比,我们认为现在旅店所处的阶段最靠近 于 2009Q1 的时候,受需求大幅下滑的影响,各旅店团体的 RevPAR 都大幅下跌且一连 下滑一年。

为什么不是2011年?因为2011年RevPAR的下滑是需求的温和回落引起的, 而2008年的下滑是受到外部的打击导致需求的突然下滑,跌幅更深;而现在此轮RevPAR 的下滑亦是受外部打击导致需求的快速下跌,因此我们现在所处阶段更靠近于 2009Q1 而不是 2011 年。可是我们认为RevPAR 像 2009 年随后的 2010 年那样同比+10%以上 的大幅上涨可能性较小,因为 2010 年的需求是在“四万亿”财政政策和宽松的钱币政 策的鼎力大举刺激配景下泛起的;在我国当前的情况下,再度大规模的财政政策直接刺激的 可能性很小,更有可能的是小规模的逆周期调治。

因此我们预计后续 RevPAR 温和地持 续苏醒可能性更大。2.4、2020 年旅店的景气度怎么看?小我私家需求方面,我们预计未来仍将保持稳固。现在城镇挂号失业率和观察失业率均较稳 定,最新的挂号失业率(19Q3)和观察失业率(19M11)划分为 3.6%和 5.1%,与 2018 年的 3.8%和4.9%相比未有太大变化。

城镇住民人均可支配收入每年在以8%左右速度 稳步增长,最新的消费者信心指数处于高位。此外今年减税降费释放出来的约 1 万亿的 住民收入正逐步在消费端体现。因此我们预计需求中 53%的小我私家部门仍将保持稳固。商旅需求中分非制造业和制造业需求。

非制造业需求中,我们认为 2020 年房地产需求 仍将维持较高水平。2019 年的房地产“韧性”来自于 2016 年起的期房销售,在条约约 束下地产商正加紧施工交房。预计本轮竣工增速上行将贯串 2020 年全年,2020 年房地 产投资仍将维持较高景气度。

其次是基建的需求,我们判断 2020 年基建需求将有显着苏醒。2020 年新增专项债将 从 2019 年的 2.14 万亿增加至 3 万亿,且其中用于基建投资的比例预计将从2019 年的 35%提升至 70%,对应用于基建的总规模将从2019 年的 0.75 万亿提升至 2.1 万亿,带 动基建投资从 2019 年的 3.47%提升至 2020 年的5.83%。

接下来是制造业需求,我们判断 2020 年制造业的商旅需求将显著苏醒。制造业中,从 库存周期看,现在工业产制品库存已经靠近周期底部;随着PPI和PMI反转信号的泛起, 我们判断库存周期已经处于“被动去库存”的阶段;在“被动去库存”阶段,实际上代 表的是企业需求已经改善,而库存未响应。12 月 PMI为 50.2,一连 2 个月位于枯荣线 上,为年内除 3 月份外的新高;PPI同比-0.5%,环比持平,同比已经一连两个月回升。库存周期见底加上 PPI、PMI、M1 的反转信号,实质上企业需求已经改善,只是库存尚 未响应。

到 2020 年随着 PPI的进一步回升,按 PPI领先库存 1 个季度的历史履历,预 计库存周期也有望在 2020Q1 左右见底回升。(PPI一方面是受企业需求苏醒而回升,另 一方面钱币政策虽然是从外部刺激PPI回升,可是PPI的回升也会动员企业需求的苏醒。) 而库存的回升则是陪同着商旅运动的苏醒,因此我们认为 2020 年制造业的商旅需求有 望显着回升。细分行业来看,房地产、消费工业链在 2020 年将保持韧性,汽车、基建、出口工业链 有望苏醒。

房地产工业链库存仍位于较高水平,在 2020 年房地产施工加速的配景下, 预计仍将保持较景气水平。基建工业链库存已经处于底部,随 2020 年基建投资苏醒, 库存预计将触底回升。

汽车工业链库存亦处于周期底部,随着购臵税优惠透支消费需求 及降补影响的已往,2020 年或许率好转。消费工业链库存韧性较强,在终端住民消费整 体景气的情况下,预计相关工业仍将保持较高景气度。出口工业链外部因素较多,不确 定较大;可是现在已经处于库存周期底部,进一步恶化空间有限;且在中美签署了第一 阶段商业协定的大配景下,外部情况至少能在2020 年11 月美国大选前迎来阶段性缓和。

供应方面,我们预计 2020年下半年起新增供应将连续收缩。这轮旅店周期下行从2018 年下半年开始,传导到市场预计新增供应在 2020 年下半年起显著收缩。2019 年的行业 低迷,我们预计对应到 2021 年的新增供应将连续下降。

2020 年需求回升,供应收缩,供需关系逆转,我们判断 2020年旅店行业景气度将显 著回升。我们预测 RevPAR 同比涨跌幅在 2019Q3-Q4 左右见底,随后将快速回升,在 2020Q3 左右转正。我们预计在乐观情况下(制造业各细分工业链、非制造业的房地产 和基建景气度都维持在较高水平),2020 年下半年各旅店团体 RevPAR 同比涨幅在 5%-6%;在中性情况下(60%的制造业细分工业链和非制造业需求较现在有所改善), 2020 年下半年各旅店团体 RevPAR 同比涨幅在 2%-3%;在灰心情况下(各条线需求都 没有显着改善),2020 年下半年各旅店团体 RevPAR 同比涨幅在 0%左右。如果企业需求没有改善,RevPAR 是不是就不会好转了?首先,RevPAR 涨跌是由需求 相对上一年的增长或下滑决议的,如果今年需求低迷,但上一年需求也和今年一样低迷, 那么理论上来说今年 RevPAR 涨跌幅就应该为 0%。

其次,RevPAR 有基数效应的影响, 如果前期 RevPAR 履历过大幅上涨,那么 RevPAR 继续上涨的动能就很弱;若前期经由 大幅下跌,那么 RevPAR 继续下跌的可能性也比力低。那么即便 2020 年企业需求没有明 显改善,RevPAR 的涨跌幅也应该从现在的-6%上下回升至 0%左右。2.5、这一轮行情与 2019Q1 的行情有什么差别?2019 年一季度在经济和外部情况阶段性好转的配景下,旅店走出了一波估值修复的行 情。

锦江旅店从年头的 20.70 元上涨至最高的 30.95 元,涨幅49.5%;首旅旅店从年头 的 15.85 元上涨至最高的 24.62 元,涨幅55.3%。现在锦江旅店的股价已经靠近 2019Q1 行情的高位,首旅旅店股价也有显着反弹,投资者担忧旅店的行情没有连续性,是否会 像年头那样只是一波行情然后股价就会马上回落。我们的看法是 19Q1 的旅店行情由预期改善驱动,局部经济数据的好转动员了对旅店复 苏预期的不停升温,动员了股价的上扬。

但实际上其时库存周期仍处于下行阶段,19 年 3 月的PMI、PPI阶段性转好一方面是受春节复工的影响,另一方面受 4 月1 日起增值税 新政的实施各企业加紧出货的影响。预期的好转未有谋划数据的支持,19Q1 季报披露 后 RevPAR 仍在下行,因此在4 月一季报季旅店板块股价“见光死”,各公司股价都开始 差别水平的回落。

而当下库存周期已经见底,在没有受到外部影响的情况下 PPI 和 PMI 的好转讲明企业 需求是在真实改善的。我们判断旅店 RevPAR将从 2019Q4起逐步回升、RevPAR复 苏将连续到整个 2020 年;因此此轮旅店行情是会有谋划数据支持的,不会像 19Q1 一 样只是一波的行情。板块估值修复和业绩回升的历程将贯串整个2020年。

三、如果旅店苏醒,应该怎么给估值?对比过往周期中旅店的估值,可以发现在行业低迷时,市场给锦江和首旅的估值在 20-25 倍左右;在行业景气度高的时候,市场给锦江和首旅的估值在 35-40 倍。在 2017H2-2018H1 行业景气度高的时候,锦江的平均 PE 为 36.9,首旅的平均 PE 为 42.2; 在2018H2-2019H2行业景气度低的时候,锦江的平均PE为22.7,首旅的平均PE为22.5。横向比力来看,锦江旅店和首旅旅店的 PE 显着低于外洋旅店团体。

现在锦江旅店和首 旅旅店的 PE 为 25.6 和 26.3,万豪/温德姆/洲际/希尔顿旅店的 PE 划分为 37.8/43.6/30.9/33.7,平均值为36.5。已往五年万豪/温德姆/洲际/希尔顿旅店的平均 PE 划分为 29.7/33.6/25.3/27.2,平均值为 29.0。

相较外洋旅店团体已往五年平均 29.0 倍 的 PE,锦江旅店/首旅旅店对应 2020 年 21.5/20.5 倍PE 仍有较大提升空间。我们认为旅店恒久合理PE在 30倍左右。

为什么可以给旅店恒久30 倍PE?从总量上看, 我国每万人旅店数 0.49 家,对比美国 1.77 家的水平另有 2.61 倍的提升空间。从结构上 看,旅店中端和高端市场空间辽阔,中端和高端占比增长空间都在 1 倍以上。从增速上 看,我国城镇住民人均可支配收入每年在以 8.2%的速度增长,而 2018 年我国城镇住民 恩格尔系数为 27.7,讲明住民的边际收入将更多地用于享受资料的消费而非生存资料的 消费,最近五年海内旅游总收入年复合增速在14.3%。住民旅游支出主要为交通和住宿, 而 2018 年民航客运收入增长约12.5%,铁路客运收入增长 11.6%,意味着住宿支出的 年复合增速在14.3%以上。

加上CR3行业集中度的提升及规模效应下边际利润率的提高, 旅店龙头恒久20%的业绩增速是可以维持的,而一个恒久20%增速的发展型消费企业, 维持 30 倍 PE 是合理的。四、恒久来看,旅店是不是一门好生意?4.1、恒久 RevPAR 中枢回升,加盟占比提升动员旅店团体盈利稳定性提高旅店 RevPAR恒久涨幅应该即是租金涨幅。

RevPAR不会无限上涨,也不会无限下跌, 恒久来看旅店 RevPAR 涨幅应该以租金涨幅为中心,围绕租金涨幅上下颠簸。谋划一 家旅店的门槛相对较低,行业不存在显着的进入/退出壁垒,故当行业有显着的超额收益 时,新增供应会大量增加导致超额收益下降直至消失;当行业收益率水平低于其他行业 时,供应收缩动员收益回升。因此从恒久来看,旅店行业整体上来看只能获取正常收益。

然而高等旅店品牌可能获取品牌溢价的超额收益(谋划旅店≠谋划品牌,谋划旅店没有 壁垒,而谋划品牌有壁垒),行业领先的企业可能获取谋划效率上的超额收益(如华住), 这就另当别论了。有部门投资者担忧在经济不景气的情况下,RevPAR 可能连续下跌。我们认为旅店 RevPAR 不会无限下跌,因为旅店RevPAR 是由供应和需求配合作用决议的;若需求下滑, 而供应下滑得更快的话,旅店 RevPAR 也应该是上涨的。

在供需关系中,供应实际上有 “逆周期调治器”的作用,当行业不景气时,新增供应会下降甚至旧供应会被动出清, 导致供需关系改善,从而动员 RevPAR 回升。供应对 RevPAR的弹性是分层的,在跌幅凌驾 10%后供应弹性会迅速提升。而在旅店 成本中,折旧摊销占比约 10%。

在一家旅店刚开始亏损时,亏损的是净利润,而在现金 流层面仍是盈利的,因此业主仍会选择继续谋划下去;当亏损凌驾 10%的时候,旅店现 金流层面也开始亏损,此时业主就很有可能选择退出。因此在 RevPAR 跌幅在 10%以内 时,现有供应对 RevPAR 的弹性相对较低;在RevPAR 跌幅凌驾 10%时,供应对RevPAR 的弹性会大幅提升。因此一旦行业 RevPAR 跌幅凌驾 10%,供应会迅速出清,供需关系 改善,从而动员 RevPAR 回升。我们认为过往我国旅店RevPAR 累积跌幅很少凌驾 10% 就是这个原因。

美国旅店 RevPAR 恒久涨幅约即是租金涨幅。1997-2018 年,美国住房租金的涨幅为 57%,而住宿业PPI的累计涨幅为 61%。

1997 年-2017 年,美国住房租金涨幅为 53%, 住宿业 PPI为 56%;万豪旗下的旅店除了丽思卡尔顿涨幅较高外,万豪/万丽/万豪居家/ 万怡旅店的涨幅划分为 51%/54%/39%/46%,都靠近房租的涨幅。2006-2018 年,美 国住宿业 PPI 为 23%,住房租金涨幅为 22%,温德姆旗下的 Days Inn/Knights Inn/Microtel/Travelodge 涨幅划分为 15%/39%/32%/22%,平均涨幅为 27%,与租金 涨幅很是靠近。我国过往 RevPAR 涨幅跑输 CPI 涨幅,原因在于我国连锁旅店起步较晚,前期处于总 量不足的状态。

在总量不足时,会吸引大量新增供应入市,导致整体 RevPAR 跑输租金 (也可以明白为前期 RevPAR 是过高的,后面向正常值回归)。我们认为转折点在 2015 年左右,证据在于 2015 年前的供应增长与行业景气度是背离的,而 2015 年后二者匹配 度显着提高。

过往旅店行业景气度连续低迷是很是态,未来 RevPAR 会以平均每年 2.6%的左右速 度上涨。2011 年-2015 年间旅店行业景气度的连续低迷是很是态,是在供应总量不足的 配景下高回报吸引大量新增供应、驱使行业投资回报向正常水平回归的一个历程。

凭据 我们工业调研的信息,早期加盟商加盟经济型连锁旅店的投资回报期约 3 年,少数门店 甚至可以降低到 1-2 年,3 年的投资回报期对应的 ROIC 为 23.3%;而现在加盟商加盟 中高端连锁旅店的投资回报期约 5 年,对应的ROIC 为10%,投资回报已经回归正常水 平。随着供需关系的匹配,未来 RevPAR 和租金的关系也会越发匹配,恒久来看RevPAR 将以年 2.6%左右的速度上涨(已往 5 年租金平均年涨幅 2.6%)。

市场过于关注旅店的周期,而忽略旅店团体的盈利韧性。现在华住、锦江、首旅的加盟 旅店数量占比划分为 86.5%、89.8%、79.4%。按 45%的净利率水平盘算,现在华住、 锦江、首旅的加盟业务净利占比划分为 72.9%/93.7%/93.3%。

而加盟业务的利润相对 稳定,对 RevPAR 的弹性为 1,远小于直营业务。在 RevPAR 下跌5%时,加盟净利也将 下跌 5%;而旅店团体的利润年增长在 20%以上,完全可以笼罩RevPAR 下跌对利润的 拖累。现在各旅店团体加盟占比在以每年 2%左右的速度提升,盈利颠簸将逐步降低。

现在各 旅店团体扩张都以加盟形式举行,每年净增旅店中基本上都是加盟店,华住/锦江/首旅 2019 年前三季度净增门店中,加盟占比划分为 100%/103%/152%(占比凌驾100%是 因为有直营在关店)。且锦江旅店已经在开端实验 Reits,未来所有权和谋划权的分散可 能使旅店团体轻资产化速度进一步加速。

4.2、ROE 低估了旅店团体的盈利能力ROE 指标无法准确权衡旅店的盈利能力。投资者通常喜欢通过视察 ROE 来判断一个业 务的商业模式是否优异。但我们在用 ROE 对海内旅店团体举行分析的时候会泛起低估, 对外洋旅店团体举行分析的时候会泛起失效的现象。锦江和首旅都是通过并购臵入资产 的形式转型连锁旅店的,在并购时发生了大量商誉;华住也履历过多次并购,账上有 26 亿元的商誉。

若将商誉扣除,可以发现三大旅店团体的 ROE 实际上已经处于很高水平。在视察外洋旅店团体的 ROE 时,我们会发现历年颠簸很大,且外洋旅店团体的 ROE 长 期为负——这不是因为净利润为负而导致 ROE 为负,实际上外洋旅店团体的净资产恒久 为负。而净资产为负并不是因为恒久亏损造成的,恰恰相反是外洋旅店团体盈利过剩长 期分红或回购股份造成的。外洋旅店团体扩张完全以加盟形式举行,扩张的边际资本开 支靠近于 0;且旅店运营无需连续资本开支投入,因此旅店团体将大部门净利润用于现 金分红和股份回购,万豪/洲际/希尔顿/温德姆 2006-2019Q3 期间累计的分红率划分为 225%/137%/83%/155%。

现在海内旅店团体已经从旅店运营转向品牌治理和输出。近年来海内旅店的扩张都是以 加盟形式举行的,新增门店中加盟占比凌驾 100%。

未来旅店团体扩张仍将以加盟形式 举行,盈利的稳定性有望进一步提升,且随着资本开支项的淘汰,海内旅店团体将逐步 提高分红率水平。高分红,低投入(扩张投入靠近于 0),稳定性高(竞争格式变化相对 较小,且人的住宿需求几百年都没有发生太大变化),无需恒久资本开支或研发投入以维 持技术优势,旅店从恒久来看是一门商业模式很是优异的生意。

五、个股推荐锦江旅店(600754): 海内最大的旅店团体,2020 年扩张速度有望加速。公司是海内 最大的旅店团体,停止 19Q3 公司旗下锦江、铂涛、维也纳和卢浮四大旅店品系共有酒 店 8161 家,其中分经济型/中高端划分有 4943/3218 家,分直营/加盟划分有 991/7170 家。

在行业低迷的配景下,中小旅店出清速度加速,公司扩张速度进一步提升。2019Q1-Q3 公司净增旅店数 718 家(较年头+9.6%),而去年同期净增499 家(较年头+7.5%),预 计 2019 年全年净增旅店数可达 1000 家。现在华住已经将 2020 年的开店计划提升至 1700 家(2019 年的计划为 800-900 家),预计公司的 2020 年开店速度也有望进一步加 快,净增门店数到达 1200 家左右。

首次实验 REITs 模型,未来公司轻资产化速度有望提升。2020 年 1 月 10 日公司通告 转让西安和郑州锦江之星 100%股权给光缕公司,是公司在 REITs 的首次实验。在此模 式下,旅店的所有权和治理权分散,REITs 持有物业而旅店公司卖力治理和运营。

现在 公司净增门店中 100%都是加盟店,在 REITs 助力下,公司轻资产化有望加速。行业苏醒动员估值与业绩修复,2020 年行情可期。

纵向比力,在行业景气度低/高时, 旅店 PE 在 20-25/35-40 倍;横向比力,已往 5 年外洋旅店团体平均 PE 在 29 倍。现在 锦江对应 20 年 PE 划分为 20.8 倍,处于较低水平。

2020 年随着行业的苏醒,我们认为 公司有望迎来估值修复和业绩提升带来的“戴维斯双击”行情。盈利预测与投资建议:维持“买入”评级。鉴于20 年公司扩张速度有望加速及对RevPAR 更好的预期,我们克日提高了 20/21 年的公司盈利预测。

我们预测 2019/20/21 年公司 归母净利划分为11.1/13.5/16.3 亿元,期间CAGR 为21.2%,EPS 为1.16/1.41/1.70 元, 对应当前股价PE划分为25.3/20.8/17.2倍。我们认为2020年公司合理市值为405亿元, 对应合理 PE 为 30 倍,目的价42.33 元。风险提示:周期性风险、加盟店治理风险、宏观经济风险。

首旅旅店(600258):国企革新先行,受益行业苏醒。首旅旅店主营旅店的投资与运营, 兼有景区谋划业务。停止 19Q3 公司有旅店数 4174 家,分经济型/中高端/其他划分有 2642/814/718 家,分直营/加盟划分有860/3314 家。公司在国企革新的进度上领先同业, 现在原如家系高管任公司的主要治理层职位(包罗 CEO), 2018 年 11 月,公司合计 971 万股的股权激励计划也已经落地,现在意见完成授予。

此外公司直营占比最高(首旅 20.6%,锦江 13.6%,华住 16.5%),在行业苏醒时有望直接受益。盈利预测与投资建议:维持“买入”评级。我们此前小幅上调了公司的盈利预测。我们 预测 19/20/21 年公司归母净利划分为 7.8/9.2/11.0 亿元(其中如家孝敬归母净利为 6.7/8.3/10.0亿元),2019-2021年CAGR为19%,对应当前股价PE划分为25.5/21.5/18.1 倍。

我们认为 2020 年公司合理市值为 277 亿元,对应合理PE 30 倍,目的价28.08 元。风险提示:宏观经济下行、行业供应过剩、公司谋划治理的风险。华住(HTHT.O):谋划效率市场领先,规模扩张领先同行。

华住旅店主营经济型及中高 端旅店的谋划与治理,旗下有汉庭、全季等 19 个旅店品牌。停止19Q3 公司共有旅店数 5151 家,为海内第二大旅店团体;分经济型/中高端划分有 3177/1974 家,分直营/加盟 划分有 697/4454 家。公司是海内三大旅店团体中唯一一家民企体制的企业,谋划效率 领先市场:2019Q1-3 公司共净增旅店数921 家,较年头+21.8%;18年净利率水平15.1% (调整后),高于锦江的 8.4%和首旅的 10.4%。

盈利预测与投资建议:维持“增持”评级。我们预测 19/20/21 年公司归母净利划分为 15.7/20.8/26.9 亿元,2019-2021 年 CAGR 为 30%,对应当前股价 PE 划分为 35.9/38.9/30.9 倍。

思量到中国旅店市场集中度进一步提升和品牌升级空间辽阔,华住 在中端旅店升级领先,我们认为公司合理市值为 134 亿美元,对应 2020 年 45 倍PE, 目的价 45.48 美元。(陈诉泉源:国盛证券)获取陈诉请登陆未来智库www.vzkoo.com。立刻登录请点击:「链接」。


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